银泰证券 沪鸽口腔三闯港交所：海外业务遇关税挑战、外汇波动，高值板块缩水
文|子弹财经张珏
近期，热闹的港股资本市场迎来一家深耕口腔耗材领域的企业——2026年2月，山东沪鸽口腔医疗股份有限公司（以下简称“沪鸽口腔”）再次向港交所递交了招股书。
这家成立于2006年的牙科材料供应商资本化之路跨度已经超过十年，历经新三板挂牌、摘牌、创业板IPO撤回，到如今已经是第三次港股递表。
此次更新的财务数据显示，沪鸽口腔在2025年经历了不小的阵痛。
尽管在合成树脂牙、印模材料等细分市场依然维持着高市占率，但公司净利润已连续三年下滑。而被寄予厚望的出海版图，也在2025年因地缘政治与关税等问题遭受了一定打击，陷入增长停滞。
多重挑战之下，这家家族控股的牙科材料企业能否成功叩开港股大门，成为市场关注的焦点。
1资本市场进阶路曲折，IPO前突击分红1.45亿
沪鸽口腔的业务版图始于口腔临床类产品与技工类产品。公司核心产品涵盖了从临床端的印模泥、临时冠桥树脂，到技工类的合成树脂牙等。
创始人宋欣毕业于山东医科大学（现为山东大学齐鲁医学部）药学专业。凭借对牙科细分市场的切入，宋欣将公司发展成为国内主要的口腔材料生产商之一。
招股书显示，公司仅直销客户就涵盖超1万家口腔医疗机构。然而，与庞大的终端覆盖率相比，其资本市场的进阶之路却走得异常坎坷。
沪鸽口腔早在2015年4月便在新三板挂牌，两年后的2017年6月从新三板摘牌。
2021年12月，沪鸽口腔正式向深交所递交创业板IPO申请。但在随后的审核过程中，深交所针对其新三板挂牌期间的合规性提出了尖锐问询。其中，股权代持问题成为了监管层关注的重中之重。
根据当时的问询回复披露，在2016年11月沪鸽口腔新三板挂牌期间的第三次定增中，原董事李军认购了238万股。然而这笔认购并非单纯的个人投资，其中有176.5万股属于代持性质，代持比例高达74.16%。
这部分股权背后牵扯出多达57名实际出资人，名单中不仅包含实控人的朋友，还涉及多位子公司高管及公司普通员工。
尽管公司后续表示已进行清理，但监管层对于代持形成的真实原因、资金来源是否存在利益输送，以及股权稳定性的疑虑并未完全消弭。
与股权瑕疵并行的，还有长期存在的财务内控不规范问题。在冲刺创业板期间，沪鸽口腔被曝出业务员代收货款的情况，即销售员工直接通过个人账户收取客户的现金或转账。
数据显示，在2018年至2021年间，沪鸽口腔的第三方个人回款金额始终维持在2300万元至2800万元的高位，占销售收现的比例约为8%至10.5%。
这些回款大多来自于客户公司的法人、董监高或是终端诊所的医生。
2022年8月，在反复衡量审核压力后，沪鸽口腔最终选择撤回创业板申请，A股梦碎。
之后沪鸽口腔调整战略转向港股，但在首次递表港交所（2025年2月）之前，公司于2025年1月宣派并足额派付了1.45亿元的股息。
这个数字几乎相当于公司2023年与2024年两年净利润总和（约1.65亿元），而这种IPO前夕突击分红的举措在资本市场上向来备受诟病。
此外，沪鸽口腔具有典型的家族企业特征，宋欣通过HugeStar持有公司52.56%的股份，其母亲秦立娟通过两个持股平台合计持有23.16%的股份，母子二人合计持股比例高达75.72%。
这意味着，在这次1.45亿元的巨额派息中，约有1.01亿元流向了实控人母子的口袋。其中，宋欣获得约7621.2万元，秦立娟获得约2507.6万元。
2025年8月，沪鸽口腔第二次递表港交所但再次失效，然而公司很快就更新了招股书并于近期三次递表，可见其对资本化的执着。
2主业红海竞争，外汇投资亏损
此次沪鸽口腔更新的招股书显示，公司陷入了增长困境。2023年至2025年，营收规模维持在3.5亿至4亿元的区间，但净利润表现却呈现出明显的下滑态势。
根据招股书，2023年至2025年，沪鸽口腔的净利润分别为8835.4万元、7656.9万元和4769.9万元，其盈利水平已跌回2020年4705.1万元的水平。
沪鸽口腔的业务基石主要由树脂牙和印模材料构成。根据弗若斯特沙利文的数据，按2024年销售收入计，沪鸽口腔在中国的合成树脂牙市场排名第一，市场份额达21.4%；在印模制取材料领域同样以20.2%的份额居首，甚至击败了多家国际大厂。
然而，这种“第一”的含金量却略显单薄。2025年，沪鸽口腔卖出了惊人的9337万颗树脂牙，但其树脂牙的平均售价仅约为0.9元一颗，为公司贡献的营收为8328万元。
此外，沪鸽口腔的印模材料价格也较为“下沉”，2025年平均售价为每公斤171元，销量接近80万公斤，贡献营收1.36亿元。
这种低客单价的背后是较低的技术壁垒和激烈的价格竞争。
作为传统技工类产品，树脂牙和印模泥的市场早已高度成熟，沪鸽口腔虽然通过规模效应以及生产效率的提升维持了市场地位，但未来大规模增长的可能性已不大。
与此同时，公司的高值耗材板块隐形正畸矫治器，未能在巨头环伺的战场中突围。
沪鸽口腔售卖的无托槽隐形正畸矫治器平均售价为3200元左右，但在面对隐适美、时代天使等构建的品牌与渠道护城河时，沪鸽口腔很难拥有自己的市场声量。
2025年，由于竞争压力过大，公司主动缩减了隐形正畸的推广规模，从2024年4500例的销量下降至1600例，导致该板块营收骤降约1000万元，只占全部营收的2.8%。
而口腔数字化板块作为沪鸽口腔的战略转型业务，2025年仅营收67万元，同比大幅下降73.05%。这是由于其包括口腔数字化产品和隐形正畸业务有紧密关联。
不过，公司仍然计划通过IPO募资加码上海3D打印创新中心、苏州数字产品研发中心，推进3D打印全口活动义齿树脂、自研口腔扫描仪等核心产品落地。
此外，沪鸽口腔拥有大量海外业务。
根据招股书，公司长期以来的政策是保留来自国际销售的外币收益，并以其原币种持有。自国际业务开展以来，沪鸽口腔始终保留外币而未兑换为人民币，以避免外汇亏损、降低交易成本并支援海外业务发展。
因此，公司手中长期握有大量的美元及欧元外汇资产，并频繁使用远期货币合约和外币掉期等衍生金融工具进行对冲。（编者按：外币掉期是交易双方约定以两种货币进行即期和远期反向交换的金融工具，本质上属于利率产品。）
然而2025年受国际宏观环境影响，汇率走向与其对冲头寸发生反向偏移，导致公司在衍生金融工具上产生了1206万元的公允价值亏损净额。（编者按：对冲头寸又称套期保值，是金融交易中通过反向操作抵消风险的策略。）
而在2024年，公司在衍生金融工具上的亏损额仅为16.8万元。
对于一家年净利润仅在数千万元规模的企业而言，2025年的金融亏损对冲掉了大量的业务利润，是导致2025年净利润同比下跌37.7%的重要原因之一。
3遭遇关税挑战，海外发展存疑
海外市场一直是沪鸽口腔的重要支柱。早在2015年新三板挂牌前后，公司便开始通过代理模式切入国际供应链，产品远销全球超过60个国家和地区。
美国长久以来是沪鸽口腔的第二大海外市场，但在2025年，受美国关税政策的影响，沪鸽口腔在该区域的营收贡献占比从7.1%大幅滑落至4.1%。而在2023年，这一数字曾高达9%。
自2025年初开始，美国政府基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）等，针对中国制造产品频繁出台极端的高压关税政策。
尽管经过美国最高法院的裁决介入撤销了部分基于IEEPA的关税，但美国政府立刻根据另一项法定授权无缝实施了为期150天的新临时关税，税率依然高达20%至30%，在此之前，沪鸽口腔销往美国的口腔产品普遍零关税，极少部分仅征收5%。
公司在招股书中说明，关税成本的激增导致2025年美国客户订单出现延迟。虽然自当年5月起客户已逐步恢复下单，但一家重要美国客户最终因此流失。
为了对冲关税带来的压力并提高产能，公司披露计划在印度尼西亚建立生产基地。
近年来，中国医药及医疗器械企业掀起了一股印尼建厂潮。印尼不仅拥有东盟内部广阔的医疗消费市场，更重要的是，印尼生产的医疗器械在出口欧美时通常能享受更优惠的普惠制（GSP）待遇或较低的特定关税，能有效规避针对中国原产地产品的高税率。
此外，印尼在人力成本及土地政策上的倾斜，也使其成为国内医疗器械或生物制造厂商转移低端产能、保留出口利润的避风港。
目前，沪鸽口腔已完成了印尼厂房的租赁工作，并计划在2026年内于当地购买土地自建工厂。
根据规划，仅印尼厂房建设的投资额就高达约1.2亿元。事实上，这笔跨国基建投资也正是沪鸽口腔此次赴港IPO募集资金的核心用途之一。
然而，在现金储备并不充裕、主业盈利又在下滑的背景下，一边大笔分红套现，一边募资出海豪赌，其资金运作的合理性或许很难说服二级市场。截至2025年底，公司的现金及现金等价物仅为2.25亿元。
此外，回顾过去三年的财务数据，沪鸽口腔的海外收入始终在1亿元左右徘徊。
2025年，公司在欧洲市场收入从2023年的3668.3万元增至5697.8万元，占比升至14.3%；东南亚市场同期也从876.3万元增长到1594.2万元。
这些区域的增长虽然在一定程度上补足了美国市场缩小留下的空缺，但整体增长乏力的背景下，沪鸽口腔投入巨资兴建海外工厂的成效或存疑。
在口腔耗材这个看似广阔实则非常细分的红海领域中，沪鸽口腔的资本之路仍有待观察。
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