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申宝策略华泰 | 宏观: 广义财政支出降幅有所收窄 - 12月财政数据点评

12月广义财政支出同比降幅继续收窄，而修正后的广义财政支出（季调后）环比增长略有放缓，显示高基数下12月广义财政支出力度偏紧、广义财政自去年9月起或为支持今年经济增长“开门红”留有一定资金储备。具体看，12月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比降幅较11月的1.7%继续收窄至0.7%，剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”后同比降幅亦较11月的3.8%收窄至0.8%；然而，修正后的（季调后）广义财政支出环比增长从11月的33.8%放缓至10.9%、可能反映高基数下12月广义财政支出力度偏紧、广义财政自去年9月起或为支持今年经济增长“开门红”留有一定资金储备。具体看，

支出端而言，12月广义财政支出同比降幅边际收窄，而季调后剔除注资特别国债和“特殊”专项债的广义财政支出增长环比有所放缓。12月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比降幅较11月的1.7%收窄至0.7%；在剔除注资特别国债和用于化债的特殊专项债实际发行规模后同比降幅亦较11月的3.8%收窄至0.8%，季调后的季环比折年增长从33.8%放缓至10.9%，显示广义财政支出力度偏紧、广义财政自去年9月起或为支持今年经济增长“开门红”留有一定资金储备。其中，一般公共预算支出增速同比降幅较11月的4.2%收窄至1.5%，去年全年预算完成进度录得96.8%，较往年完成水平整体偏低（2020-2024年全年平均完成进度98.9%）。偏高基数下政府性基金支出同比增速较11月的2.8%回落至1.5%，但仍受去年4季度中央财政下发5,000亿元地方政府债务结存限额后地方专项债发行同比多增的资金效应提振。

收入端来看，2024年年末非税收入同比大幅增长带来的一次性扰动，叠加土地出让金收入偏弱均拖累12月广义财政收入增长，但2025年全年增值税、企业所得税增长维持韧性，可能反映企业投资和工业生产活动保持平稳。具体看，12月一般公共预算收入增速较11月的0%回落至-25%，其中，税收收入增速较11月的3.2%转负至-11.6%，分项中增值税、消费税同比增速均较11月放缓，企业所得税同比增速亦由11月的-5.2%下行至-19.8%。然而，2025年全年增值税/企业所得税累计同比增长3.4%/1%、快于2024年全年的-3.8%/-0.5%，可能反映企业投资和工业生产活动总体保持平稳，但固定资产投资读数的走弱受到高基数和口径变化等“技术性因素”扰动。此外，2024年12月中央财政一次性安排中央单位上缴专项收益的高基数扰动下，非税收入同比延续2025年5月以来的负增长，同比降幅较11月的10.8%进一步走阔至48.1%。此外，地产市场边际改善，与房地产相关的相关税收同比较11月的-1.2%转正至0.4%、土地出让金收入同比降幅亦较去年11月的26.8%收窄至22.9%，但仍对政府性基金收入增长回升形成压制。

往前看，12月广义财政支出降幅持续收窄，2026年年初至今政府债发行亦同比多增；我们将密切关注财政政策的执行力度、节奏，以及财政能否继续靠前发力支持今年经济增长实现“开门红”。一方面，去年9月起，广义财政赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升），财政或为支持“十五五”开局之年经济增长“开门红”留有资金储备。另一方面，年初至今政府债总发行同比多增，国家创业投资引导基金启动；央行宣布推出一揽子货币宽松措施，均有望对“十五五”开局之年经济增长“开门红”形成托举——发改委提前下发今年“两重”项目和预算内投资资金规模合计2,950亿元，较2025年同期的2,000亿元同比多增950亿元；地方政府债发行节奏也仍然靠前，均有望推动投资“止跌回稳”，托举开年基建实物工作量边际改善。由此，鉴于财政持续发力对稳经济及增强市场表现的可持续性大有裨益，我们将密切关注一季度广义财政的执行节奏和发力情况，助力经济增长实现“开门红”。

具体对12月财政收支分项的分析如下：

1.收入端:非税收入放缓+土地使用权出让收入偏弱拖累广义财政收入增长

2025年全年广义财政收入同比增速较2024年的-2%回落至-2.9%，其中一般公共预算收入同比增速较2024年的1.3%转负至-1.7%，政府性基金收入同比增长较2024年的-12.2%回升至-7%。单月而言，12月广义财政收入同比降幅从11月的5.2%走阔至18.5%，其中一般公共预算收入同比增速较11月的0%回落至-25%。12月单月税收收入同比较11月的3.2%转负至-11.6%，而偏高基数扰动下非税收入同比降幅从11月的10.8%走阔至48.1%、延续2025年5月以来的负增长。

税收分项中，12月个人所得税分项同比增速持平于11月，而增值税、消费税、企业所得税分项同比增速均较11月放缓。然而，去年全年增值税/企业/个人所得税累计同比增长3.4%/1%/11.5%、快于前年全年的-3.8%/-0.5%/-1.7%，部分反映投资等宏观数据偏弱受到高基数和口径变化等“技术性因素”扰动。具体看，

12月单月消费税的同比增速较11月的3.7%转负至-4%；而车辆购置税的同比降幅在置换补贴退坡的影响下从11月的28.8%走阔至32%。

12月增值税收入单月同比增速从11月的2.7%转负至-2.2%，企业所得税同比增速亦从11月的-5.2%下行至-19.8%，12月PPI同比降幅较11月的2.2%收窄至1.9%，可能显示企业盈利仍边际承压。此外，12月个人所得税同比增长持平于11月的11.5%，居民收入回升基础仍待进一步夯实。

12月印花税同比增速较11月的-0.6%放缓至-11.9%，证券交易印花税同比亦从11月的2.4%转负至-11.3%，而12月A股成交金额同比较11月的-3.6%转正至33.3%。

2025年全年政府性基金收入同比较24年的-12.2%回升至-7%，国有土地使用权出让收入较24年的-16%亦回升至-14.7%。单月来看，12月政府性基金收入同比降幅较11月单月的15.8%收窄至11.7%，国有土地使用权出让收入同比降幅亦小幅收窄至22.9%。根据中指研究院数据，2025年全年一二线城市土地出让金收入占比48.6%、录得2017年以来最高水平，由此，12月土地出让收入同比降幅从11月的33.4%略收窄至21.3%，但仍然对政府性基金收入增长形成拖累。此外，与地产相关的5项税收收入加总后同比增速较去年11月的-1.2%转正至0.4%，亦与12月商品房成交金额/面积同比降幅从11月的25.1%/17.3%收窄至23.6%/15.6%相印证。

2.支出端：广义财政支出同比降幅继续收窄

2025年全年广义财政支出增长较2024年的2.7%回升至3.7%，其中一般公共预算支出较2024年的3.6%回落至1%、政府性基金支出较2024年的0.2%大幅上行至11.3%。单月而言，12月广义财政支出同比降幅较11月的1.7%收窄至0.7%，剔除注资特别国债和用于化债的“特殊”专项债后同比降幅收窄至0.8%；修正后的广义财政支出环比增长从11月的33.8%放缓至10.9%，显示用于形成实物工作量的广义财政支出力度边际放缓。拆分看，一般公共预算支出同比增速较11月的-4.2%上行至-1.5%，而偏高基数下政府性基金支出同比增速较11月的2.8%回落至1.5%，仍然受到专项债发行同比多增的资金效应支撑。具体看，

12月一般公共预算支出同比降幅从11月的4.2%收窄至1.5%，全年预算完成进度录得96.8%，较往年同期整体偏低（2020-2024年同期平均进度98.9%）。一方面，分项中基建相关的农林水事务/节能环保分项的同比增速从11月的-28.5%/3.2%回升至-11.2%/4%，而交通运输分项同比降幅由11月的2.8%走阔至4%。12月剔除用于化债的特殊专项债发行规模同比多增1,053亿元，由此，用于基建支出的专项债规模增加对12月基建投资形成边际支撑、但财政资金拨付仍待进一步提速——12月新增财政存款同比少减2,900亿元，偏低基数下财政存款同比增速从11月的5.7%上行至12.6%。另一方面，与民生相关的社保就业分项的同比增速从11月的-5.1%进一步回落至-6.6%，卫生健康/教育分项的同比增速从11月的32.4%/1.7%回落至13%/-4.3%，显示财政政策在稳民生、就业等领域仍待进一步发力。

偏高基数下，12月政府性基金支出同比增速较11月的2.8%略放缓至1.5%，仍受地方政府专项债发行同比多增的资金效应提振。2025年10月财政部宣布中央财政下发5,000亿元地方政府债务结存限额至地方，由此，2025年12月地方专项债新增发行1,349亿元，低基数下同比多增1,138亿元，对政府性基金支出同比读数形成一定支撑。

风险提示：财政发力程度不及预期、内需超预期下行。